浅议基金融资模式在PPP项目中的适用

山东华政律师事务所  于娜娜律师

私募基金起源于美国。19世纪末20世纪初，有不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排，将资金投资于风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业，这类投资完全是由投资者个人决策，没有专门的机构进行组织，这就是私募基金的雏形。

我国对私募基金的探索和发展也是从风险投资开始的，风险投资在我国的尝试可以追溯到20世纪80年代。1985年中共中央发布的《关于科学技术改革的决定》中提到了支持创业风险投资的问题，随后由国家科委和财政部等部门筹建了我国第一个风险投资机构--中国新技术创业投资公司(中创公司)。20世纪90年代之后，大量的海外私募股权投资基金开始进入我国，从此在中国这个新兴经济体中掀起了私募股权投资的热浪。

    一、私募基金的含义

（一）私募基金的概念

私募基金是相对于公募基金而言的，主要是指在中国境内以非公开方式向少数合格投资者募集资金设立的投资基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此又被称为向特定对象募集的基金。

私募基金是资本市场的重要参与者参与者。在我国根据基金内涵的不同，大致可以划分为证券投资基金、股权投资基金和创业投资基金三类。

1、证券投资基金,是指通过发售基金份额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管理、基金托管人托管，以资产组合方式进行证券投资,基金份额持有人按其所持份额享受收益和承担风险的投资工具。

2、股权投资基金，Private Equity( 简称"PE")在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

3、创业投资基金，(VentureCapitalFund)是指由一群具有科技或财务专业知识和经验的人士操作，并且专门投资在具有发展潜力以及快速成长公司的基金。创业投资属于长期性的投资，流动性较差，一般需要5-10年方能有显著的投资回报 。

（二）私募基金的特点

私募基金具有以下几个优点：

1、私募基金仅面向特定少数投资者；

2、私募基金的销售、赎回等运作过程具有私下协商和依靠私人间信任等特征；

3、私募基金一般不得利用公开传媒等进行广告宣传，即不得公开地吸引和招徕投资者；

4、私募基金的基金发起人、基金管理人通常也会以自有资金进行投资，从而形成利益捆绑、风险共担、收益共享的机制；

5、私募基金的监管环境相对宽松，即政府通常不对其进行严格规制；

6、私募基金的信息披露要求不严格；

7、私募基金的保密度较高；

8、私募基金的反应较为迅速，具有非常灵活自由的运作空间；

9、私募基金的投资回报相对较高（即高收益的几率相对较大）。

二、股权基金的概况

（一）股权基金的概念

股权基金是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。目前我国适用较多的为有限合伙制私募基金、契约型私募基金和公司制私募基金。

1、合伙型基金是指投资者依据合伙企业法成立有限合伙企业，由普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任，由基金管理人具体负责投资运作的股权投资基金。 

合伙型基金的参与主体主要为普通合伙人、有限合伙人及基金管理人。普通合伙人对基金（合伙企业）债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对基金（合伙企业）债务承担责任。普通合伙人可自行担任基金管理人，或者委托专业的基金管理机构担任基金管理人。有限合伙人不参与投资决策。

有限合伙制私募股权投资基金交易结构，如下图所示1：

 

2、契约型基金是指通过订立信托契约的形式设立的股权投资基金，其本质是信托型基金。契约型基金不具有法律实体地位。契约型基金的参与主体主要为基金投资者、基金管理人及基金托管人。

契约型私募股权投资基金交易结构，如下图所示：

3、公司型基金的参与主体主要为投资者和基金管理人。投资者既是基金份额持有者又是公司股东，按照公司章程行使相应权利、承担相应义务和责任。从投资者权利角度看，投资者作为公司的股东，可通过股东大会（股东会）和董事会委任并监督基金管理人。

公司制私募股权投资基金交易结构，如下图所示：

（二）股权基金中合伙制基金的特点

从以下的表格中可知，三种基金形式各有优缺点。公司制在投资人有限责任、规范管理及运作方面具有较大的优势，但同样存在投资效率较低、税负较重、清算程序复杂的缺点，合伙制投资运作机制较为灵活、激励机制突出，作为GP的公司股东能有效的实现风险隔离，但投资人退出机制复杂。契约制投资管理高效、稳定性强但缺乏投资人对管理人有效的制约，且不享受税收优惠政策。

三、中国PPP基金

（一）PPP基金概述

伴随着PPP模式的迅速发展，PPP产业基金也成为备受社会各界关注的一种投融资方式。尤其是中央政府及各地区纷纷设立PPP产业引导基金，促进了PPP产业高效和规范化发展。2015年5月22日《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国发办【2015】42号文）提出的“中央财政出资设立支持基金”引起广泛关注。同年9月30日，财政部发布通知，“将联合十大机构设立1800亿PPP融资支持基金，该基金将作为社会资本方重点支持公共服务领域PPP项目发展，提高项目融资的可获得性。要在财税、价格、土地、金融等方面加大对PPP项目的支持力度，保证社会资本和公众收益”。 2016年3月5日，李克强总理在《政府工作报告》中要求“完善政府和社会资本合作模式，用好1800亿元引导基金，依法严格履行合同，充分激发社会资本参与热情”。

PPP产业投资基金是指以产业基金形式直接或间接投资PPP项目的一种基金，一般通过股权、债权或股债联动等方式投资于地方政府纳入到PPP框架下的项目公司，由项目公司负责具体基建项目的设计、改造、运营，政府根据协议授予项目公司一定期限的特许经营权，在基建存续期限届满时通过约定回购、份额出让或资本市场变现来实现投资的退出。PPP产业投资基金从金融工具的性质上讲，属于私募股权投资基金。

（二）PPP基金的特点

中国PPP基金作为经国务院批准成立、财政部牵头发起设立的唯一一家专门从事PPP投资的国家级基金，资金实力雄厚，主要具备以下6个特点：

1、增信作用强。作为唯一的国家级PPP基金，中国PPP基金的参与能有效增强项目相关方对项目成功实施的信心，降低项目综合财务成本及项目相关方的违约风险。

2、投资期限长。中国PPP基金投资期限是与项目PPP合作期相匹配的，可以覆盖项目的“建设期+运营期”，最长可以达到“建设期+30”年，能够匹配项目的投资运营需求，缓解项目净现金流前低后高的压力。

3、投资额度。基金投资总额不超过项目总投资额的10%，同时股权投资不超过项目资本金的30%。

4、规范运作，合作模式灵活。倡导以同股同权方式投资，共担风险、分享收益，既可以股权方式直接投入项目公司资本金，也可通过夹层基金、资管计划等方式实现股权或债权投资引导社会资本方、金融资本方及政府方重诺守信，降低项目履约风险。但以股权投资为主，包括出资入股、增资扩股、股份受让等；部分项目在特定条件下，可以股东借款等债权方式投资，或以优先股、可转债等夹层工具投资。

5、投资决策高效。人员精干、管理扁平，决策链条短，PPP项目的接洽、谈判、尽调、投决等关键环节，一般可在1-2个月内完成。

6、管理团队专业。基金管理团队主要来自中央部委、国有大型银行、证券公司、基金公司、建筑、施工单位等机构，具备较高的PPP理论政策水平和丰富的PPP项目投资经验，能提供全方位的服务。

7、资源整合能力强。股东单位实力雄厚，资源丰富，可有效发挥强大协同优势，与PPP领域众多国、民企、上市公司等已建立合作关系，与主要PPP咨询机构、知名律师事务所、审计师事务所等中介机构长期配合，有能力为项目发起方整合咨询、设计、施工、融资、经营等相关资源，提供“一站式”、“全链条”服务，有效加快PPP项目落地速度。

8、退出方式。股东方之间或政府方按照招标文件或公司章程约定退出；IPO或资产注入上市公司后退出；股东间或向第三方转让股权；资产证券化等。

（三）目前PPP项目中基金的运作模式

除了以上政府引导型PPP基金外，其他社会投资人引导的PPP基金大都采用有限合伙型PPP产业投资基金。社会企业主导的PPP产业投资基金是由具备建设运营能力的企业作为基金的发起人，这类模式中，基金的出资方没有政府，有建设运营能力的社会企业在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立产业投资基金，基金投向政企合作的PPP项目，政府授予企业特许经营权或以特定的方式购买服务。

例如下图基金模式即某PPP项目基金投资的股权结构图。

就目前该种模式的基金模式，从整体方案看，基金的引入是解决当前项目融资困难的较为积极、有效的途径，但在基金引入的过程中，应当注意以下几个问题：

1、项目公司的控制权问题。如上图引入“D投资合伙企业”后，其占项目公司60%的股权。社会资本方的股权（A工程有限公司和B集团有限公司）由原来的90%变为30%，对整个项目失去了控制权，不利于项目的稳定性。

2、项目投资建设运营有关义务转移问题。引入的“D投资合伙企业”不是中选的社会资本，与招标文件中要求的投标人资质不一定相符。E财金政企合作基金管理有限公司和F基金管理有限公司作为GP承担管理职能，但是其又不是中选的社会资本方，不一定满足资质要求。A工程有限公司虽是中标的社会资本方，但作为基金中的LP，不承担管理职责，中选社会资本有借基金“金蝉脱壳”，将项目投资建设运营有关义务和责任转移至基金的嫌疑，自己从中脱离成为单纯了基金投资人。

3、股权转让引起的税金缴纳问题。A工程有限公司通过股权转让的方式引入基金，由此产生的增值税、印花税等应由A工程有限公司与受让合伙企业自行依法承担，与本项目的项目公司无关。

4、合伙制基金的回报方式问题。本项目合伙制基金以股权受让方式取得，占有项目公司60%的股权，合伙制基金作为项目公司股东，只能通过股权分红的形式获得回报。至于合伙企业内部的具体利润分配问题以及基金管理人的费用问题，由合伙企业的合伙人通过合伙协议自行约定并承担，与项目公司无关。另外，PPP基金的引入，政府方还需注意，股权收益实现不得明股实债，不得固定回报，政府不得承诺回购社会资本方的股权投资。

5、合伙制基金的退出问题。本融资方案仅介绍了基金的引入途径，并未说明基金的退出模式、退出后的股权受让问题以及由于基金退出产生的税费解决问题。

以上这些问题都是目前PPP基金存在的普遍问题。

四、资管新规对PPP基金的影响

2018年4月27日，为规范金融机构资产管理业务，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证监会、国家外汇管理局联合印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称 “资管新规”）正式发布。

（一）当前PPP项目资本金融资的主要模式

PPP项目的融资需求主要包括资本金融资和项目贷款，从资金来源与交易结构上看，PPP项目资本金融资主要包括以下模式：

（1）银行理财+信托/资管通道+私募股权基金+PPP项目公司；

（2）银行理财+信托/资管通道+PPP项目公司；

（3）保险资金+私募股权基金+PPP项目公司。

（二）资管新规对PPP基金的影响 2

对照资管新规各项规定，资管产品投资PPP项目资金属于金融机构的表外业务，资金来源于面向合格投资者的私募产品，投资人应具备相应风险识别能力和风险承担能力；按照投向来划分，投资于PPP项目资本金的资管产品属于权益类产品；项目公司一般是未上市企业，因此对接产业基金的资管产品应当为封闭式资产管理产品。资管新规对PPP项目原有资本金融资模式影响如下：

1、禁止资金池、期限错配。

资管新规第十五条规定“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”，“资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资管产品的到期日”。

该规定禁止金融机构依靠滚动发行，用新的资管产品来替代上一个产品的方式续期。在没有明确退出方式的条件下，金融机构需要发行与PPP项目周期匹配的资管产品。在目前国内的金融市场环境下，很难发行10年以上期限的资管产品。而受PPP项目SPV公司股权锁定期的限制，股权退出难以实现，需要在产业基金层面做出退出安排，如由中标企业回购，则又会出现SPV公司并表的问题。

2、禁止多层嵌套

资管新规第二十二条规定“资管产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。

如果产业基金（如有限合伙企业）也算作一层资管产品的话，那银行理财产品——信托或资管通道——产业基金的三层嵌套的投资路径已基本被限制，银行资产管理产品资金将受到影响。

3、股债投资方式受限

资管新规规定权益类产品投资未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，加上基金协会股权基金备案的规定，以及财政部92号文的规定，产业基金股债结合的投资方式已基本被堵死。

自资管新规颁布以来，结合财办金（2017）92号文号文、国资发财管（2017）192号文的影响，中标项目资本金出资工作基本停滞，SPV公司项目贷款也不能按约定期限到位。短期内建筑类企业依靠垫资施工，形成表内资金压力，如拖欠应付材料供应商或劳务分包商款项，还容易造成一定的社会问题。如资本金融资长时间得不到解决，甚至还可能出现烂尾工程，政府追究建筑企业及基金公司的违约责任，导致纠纷不断的状况。资本金融资难已严重影响建筑类企业参与PPP项目的积极性，不利于PPP项目未来的持续健康发展。

综合以上，我们期待主管部门出台针对PPP项目中基金融资的具体操作指南以及监管规范，在合法合规前提下最大限度拓宽PPP项目的融资渠道，加大对PPP项目融资的支持力度，确保民生工程如期建设完成，发挥其应有的社会效果。

引用

1、E董秘平台，《私募基金的类型、区别、优势及特点比较》

2、汪涛、肖伟，发表于《PPP知乎》的《资管新规对PPP资本金融资的影响》